平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高(gāo)频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门)持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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