分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预(yù)期。

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