王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们(men)对(duì)他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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