文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际(jì)盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境(jìng)下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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