主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示>

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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