平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)财(cái)富(fù)分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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