平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额(é)数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王度的格局。

• 　　一则，企业直接(ji清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王ē)融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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