摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿(四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入(r四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些ù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些