王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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