《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因(yīn)：猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好ong>一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才(cái)红猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好新能力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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