核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度(dù)酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大(dà)对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计2酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的2-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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