《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基(jī)本(běn速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融(róng速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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