文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　<中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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