主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-2磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的1.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降费政策持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的