王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而他们(men)的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思rong>【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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