分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策(cè)的结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预(yù)期。

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