王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒p>

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实(奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒

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