分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以人次是指什么，人次是单位吗(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位<人次是指什么，人次是单位吗/strong>

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期(qī)。

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