王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么(me)实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人(rén)、大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数(shù)据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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