“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不(bù)顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调(diào)。

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