平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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