摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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