“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很(hěn)明显的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xí一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱ng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业(yè)的(de)复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公(gōng)司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固定人员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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