文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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