《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的(de)变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的(de)数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西ng>。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。