王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你)。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报告。

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