分(fēn)析师：李(lǐ)超(c寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶hāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板

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