分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领(lǐn12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程g)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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