核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jià俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗o)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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