核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(sh荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人ì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高(gā荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人o)基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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