《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再(zài)走老路(lù)——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要从一(yī)你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什(shén)么(me)样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的(de)产业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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