王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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