《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初(chū)的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(sh得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手í)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手>

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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