王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高(gāo)外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么p>

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同(tó外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么ng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么