核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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