核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗