王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将)些调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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