《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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