核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关板块(kuài)同先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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