来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵居(jū)民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵ong>从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(g中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵uò)去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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