“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视(shì)企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水(shuǐ)平曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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