王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次(如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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