“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企储年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与(年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停yǔ)民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大(dà)流(liú)通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(b年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停ō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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