文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额(é)度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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