《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的(de)投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指数(shù)再度(dù)接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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