当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍   来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程。

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