文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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