《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思ong>仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明(míng)确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人，作为(定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思wèi)投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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