来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么)的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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