来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　gta5怎么切换角色ng>我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速(sù)gta5怎么切换角色度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率(lǜ)也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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